三、研究设计
(一)关键变量定义关于财政分权的定义上，已有许多学者做出了研究n。进行财政分权的实证研究，首先要解决的是财政分权指标的选取问题。综合现有文献来看，在财政分权指标的选择上，大多文献研究采用的是财政支出分权指标，这说明以财政支出分权指标作为衡量中国财政分权程度的指标获得了较多学者的认可①。基于此，本文选取了主要以财政支出分权和财政收人分权两个指标来衡量中国的财政分权程度。具体选取的指标为:财政收人分权=人均预算内市级财政收人/人均预算内中央财政收人;财政支;I丨分权指标=人均预算内市级财政支;丨1/人均预算内中央财政支出。最终共得到四个财政分权指标，即市级财政分权的度量指标分别为cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。详细变量定义见表1所列。
(二)模型与变量设计本文借鉴Richardson(2006)、曹春方(2014)的研究，采用以下回归方程(1)和(2)来考察财政分权对企业投资效率的影响。具体回归步骤是:首先借鉴Richardson(2006)的模型(1)测度过度投资，其中growth为企业增长机会，分别用托宾Q值和市值账面比(bm)作为代理变量，利用该模型回归残差并取绝—4—对值来衡量企业非效率投资为overinv，作为被解释变量②。在模型(2)中，解释变量为地区财政分权度(cityfd)。参考已有研究12，24，本文选择自由现金流(flowcash)、管理费用率(mfee)、大股东占款(occpy)、第一大股东持股比例(bigdesper)以及行业(industry)与年份(year)等控制变量。行业依照证监会上市公司行业分类指引按一级代码分类，制造业按二级代码分类。
invi,=a+P—ei,-1+^2levi,-1+^3cashi,-1+私growth;,-丨+达listage;,-丨++j87inv;,-1+Zyear+Zindustry+sit(1)
overinvi,=a0+Acity/di,+^flowcashi,+^mfee"+^4occupy;,-1+^5bigdesperi,-1+^6citygdpi,+Zyear+Zindustry+sit(2)
为了进一步检验财政分权制下企业过度投资对公司价值的影响，本文构造模型(3)。模型(3)的被解释变量为公司价值(tobinq)。主要的解释变量为企业过度投资(overinv)、企业过度投资和财政分权的交叉项(overinvXcityfd)。为了避免出现企业投资效率、公司价值与财政分权度等具有时间序列变化的企业特征变量产生反向作用的内生性问题，本文对财政分权度、企业净利率、企业规模、资产负债率等都取滞后一期值。
valuei,=a()+成overinv"+^overinvXcityfd+p3cityfdi,-丨+^4levi,-丨+^5roei,-丨+^6sizei,-1+j87listagei,―丨+fthigdesperi,―丨+^indepratio。―丨+Zyear+Zindustry+sil(三)样本选择与数据来源本文以2002-2013年A股上市公司为初选样本，进一步剔除的标准为：①无法在年报和CSMAR数据库里找到终极所有人资料的公司;②金融类上市公司;③公司属性缺失的公司;④ST公司。对于公司属性的划分主要参考WIND数据库和公司年报进行核对，本文将公司共划分为中央上市国有企业、地方国有企业和民营企业三类，对于集体企业本文将其归类为民营公司③。公司财务数据来自于WIND和CSMAR数据库，地方市级财政数据来自于各省市统计年鉴和中国经济发展统计数据库。最终可用的上市公司有效样本数据共6416个，经最终处理后，实际可用的有效样本中央国有企业为836个，地方国有企业为2623个，民营企业为1999个。为了消除极端值的影响，本文对数据库中连续变量上下1%的极端样本米用winsorize处理。具体见表2所列。
四、实证结果与分析
(一)财政分权与企业投资效率为了验证本文的假设1，我们首先对方程(2)进行全样本回归分析。回归结果见表3。从表3中可以发现，在控制了公司现金流、公司规模、资产负债比率、管理费用率、大股东占款、第一大股东持股比例等因素后，无论是以托宾Q值作为企业增长机会还是以市值账面比作为增长机会来衡量企业投资效率，财政分权各指标(cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企业非效率投资(overinv1、overinv2)的回归系数为负，且都很显著，这说明地方财政分权度越高，公司非效率投资水平越低。这一结果显示，对于地方上市公司投资效率来说，在财政分权制度下，地方财政分权度越高，地方政府维护地方经济发展的“扶持之手”通过提供较高水平的公共治理，降低交易成本，构建经济主体之间的交易信任关系，缓解融资约束，提高企业投资效率水平。为进一步考察不同产权性质下财政分权程度对公司非效率投资的影响是否存在差异性特征，检验前文提出的假设2，本文将全部样本分为国有企业和民营企业两类。由表4的回归结果可见，相对于民营企业，国有企业样本的回归结果中各财政分权(cityfd)的回归系数更显著为负。说明在财政分权制度下，相比民营企业，财政分权度越高的地区越能提高国有企业的投资效率。研究表明，国有企业有着复杂的委托-代理关系以及代理成本往往高民营企业，以及国有企业往往承担着地方经济发展的行政性职责，民营企业则更为自由地参与市场竞争。这表明，相对于民营企业，国有企业的投资效率在财政分权下受到的影响更为显著。一旦地方政府在维护地方经济发展所作出的努力程度越高，减轻对国有企业的控制，使其更有效地参与市场竞争，降低代理成本，就越能帮助国有企业充分利用市场资源配置机制，从而会提高国有企业投资效率水平。有企业根据政府控制的层级可以分为中央国有企业和地方国有企业。为进一步考察财政分权对不同控制层级的国有企业的影响是否存在显著差异，检验研究假设3，根据国有企业实际控制人的层级将国有企业分为中央国有企业和地方国有企业，其中地方国有企业包括省级和市级国有企业。回归结果见表5。从表5中可以发现，在地方国有企业的样本回归结果中，各财政分权指标(cityfd)的回归系数都为负;在中央企业的样本回归结果中，各财政分权指标(cityfd)的回归系数都为正。这表明相对于中央国有企业，财政分权对地方国有企业的影响更高，更能有效地促进地方国有企业的投资效率。可见，地方财政分权度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方国企的发展，将缓解融资约束，降低代理成本，提高地方国有企业的投资效率水平。
(二)财政分权、过度投资与公司价值以上的研究发现，在财政分权度更高的地区，企业的投资效率越高，越能降低企业的过度投资和投资不足。对这种结论的解释是较高的财政分权程度代表着地方政府维护地方经济发展所作出的努力，是政府公共治理水平提升的一种体现。过度投资或投资不足往往会造成对公司价值的损害，而公共服务机制的完善、市场有效性的提高，能够缓解企业的融资约束，促进资本市场更有效率地运行。如果这种解释是正确的，那么在财政分权度较高的地方，这种有效市场机制更能缓解企业的过度投资或投资不足对公司价值造成的损害，使得企业的投资更好地促进公司价值的提高。利用方程(3)考察财政分权下企业投资效率对公司价值的影响，即考察企业非效率投资(over-inv1、verinv2)以及交叉项(overinvXcityfd)对企业价值(value)的影响。我们预计企业的非效率投资会损害公司价值，而在财政分权下，非效率投资对公司价值的损害会得到缓解，即预计投资效率系数(overinv1、overinv2)戍为负，交叉项(overinvXcityfd)的系数yS2为正，A+戍不确定。
在表6的回归结果中，可以发现企业非效率投资(overinv1、overinv2)与公司价值的回归系数/3'都显著为负，且基本都在1%水平上显著，这说明地方上市公司的非效率投资对公司价值造成了损害。而交互项(overinvXcityfd)的系数yS2都显著为正，在以cityfd1、cityfd2测度的财政分权度下戍+疚<0，在以>0。这和前面的预期一致，财政分权制下，地方政府维护地方经济发展所形成的公共治理机制提高了企业投资效率，缓解了非效率投资对公司价值造成的损害。
五、微观作用机制分析本文对于企业非效率投资的衡量，具体可以分为投资不足和过度投资两种情况。
(2007)研究发现企业的最优投资规模受融资约束的影响。DenisandSibikov(2007)研究发现面临融资约束的公司持有多余的现金来抓住有价值的投资项目43。因此，企业投资不足的主要原因则是企业投资资本受到限制。企业过度投资问题的.根源在于所有权与经营权分离所形成的委托-代理关系。Jensen(1986)认为经理获取利益的最直接方式就是扩大企业规模，增加企业投资，甚至投资于净现值为负的项目11。西方学者研究企业过度投资的基本逻辑为：企业代理问题越严重，则过度投资问题就越严重。张冀、李习(2005)研究发现，地方国企由于股权结构不合理导致的委托代理问题是公司多元化投资的重要原因44。曾庆生(2006)研究发现我国国有性质大—8—股东控制的上市公司代理问题更严重45。
从以上研究中可以发现，企业投资不足的原因往往是融资约束，投资过度则是由于所有者和经营者不一致而造成的代理成本问题。由此可以进一步思考，财政分权下减轻企业的非效率投资是不是通过缓解地方企业的融资约束和减小企业代理成本的途径来完成的?下文即讨论财政分权与企业的融资约束以及财政分权与企业的代理成本问题。
(一)财政分权与企业融资约束前文结果证实了地方财政分权度与企业非效率投资有着显著的负相关关系。针对财政分权制下减轻企业投资不足的解释，其中的一个隐含假设是地方财政分权度越高，越有健全的机制降低企业的融资约束，使得企业有充足的资本参与到市场投资机会中。然而，是否地方财政分权度越高，越会降低企业的融资约束呢?
Almeida(2004)在改进Fazzarietal(1988)投资-现金流敏感度模型的基础上，提出测度融资约束的现金-现金流敏感度模型，并从理论上证明该模型的有效性。本文借鉴Almeida(2004)的现金-现金流模型来测度地方财政分权是否降低企业的融资约束，模型如(4)所示。在该模型中，控制了企业规模(size)、净资产收益率(me)、资产负债率(lev)等。
cash=a+^flowcashit+f51cijfAit-丨Xflowcash。+Z^cityH,,-i++/35roe,,+/36lev,t+//7listage?+/^citygdp.,+艺year+Zindustry+su在表7的回归结果中，发现财政分权指标与企业现金流的交叉项(cityfdXcf)和企业现金持有之间的回归系数都为负，基本都很显著。这些回归结果表明，在财政分权度较高的地方，存在着更为完善的外部融资渠道，降低企业的外部融资成本，进而降低企业的现金-现金流敏感度，缓解企业的融资约束。这进一步证实了在财政分权制下，缓解了企业的融资约束，使得企业更好把握市场中的投资机会。
(二)财政分权与企业代理成本在前面的讨论中，检验了地方财政分权与企业非效率投资的关系。在财政分权制下，企业投资效率的提高是不是因为相应的运行成本的降低?或者说这种资源配置会不会弱化影响企业投资效率的公司代理问题?现有的研究认为投资者利益受到损害的原因主要有两个，一个是公司管理层的机会主义给股东造成的损失，即JensenandMeckling(1976)提出的管理层与股东之间的第一类委托代理问题19;另一是公司主要控股股东可能会“掠夺”公司的资源或财产，进而损害中小股东的利益，即LaPortaetal.(1998、2000)提出的大股东与中小股东之间的第二类代理问题14,5。大量的实证研究表明，国外存在大股东侵害小股东利益k，中国也存在控股股东通过关联交易等方式侵害中小股东的利益5(Ml。从以上研究中可以看出，代理问题既有可能导致投资过度，也有可能导致投资不足，控股股东对其个人利益的追求导致了公司非效率的投资。而在财政分权制下，地方市场完善的公共治理机制是否可以有效降低这类代理问题呢?本文借鉴Jamesetal.(2000)52和陈德球(2012)的研究，分别采用管理费用率(mfee)来反映公司管理层与股东之间的代理成本，采用其他应收款作为衡量大股东占款的指标(occupy)来反映公司大股东与中小股东之间的第二类代理成本问题，考察财政分权制下是否能有效地降低公司代理成本。 六、结论与启示
本文实证检验了财政分权下企业投资效率、公司价值以及资本配置的关系。研究发现:财政分权制度在促进地方经济发展的微观作用机制方面，提高了市场配置资源的力度。总体来说，上市公司所在地财政分权度越高，企业投资效率越高。相对于民营企业，国有企业过度投资或投资不足程度越低，国有企业投资效率越高;相对于中央国有企业，地方财政分权度越高，地方国有企业过度投资或投资不足程度越低，即地方国有企业投资效率越高。财政分权制下能有效降低企业非效率投资对公司价值造成的损害，使得企业投资更符合市场需求。进一步研究发现，财政分权制下形成有效的市场机制所带来的融资约束的缓解和企业内部第一类、第二类代理成本的降低，是促进地方上市公司投资效率提高的重要原因。
地方政府在财政分权制下，维护地方经济发展，减小了信息不对称，缓解企业融资约束，使得企业投资表现出较弱的现金-现金流敏感度。在企业内部，财政分权制度提高资本配置效率的机制，主要是通过降低企业内部的两种代理成本来实现。通过以上研究发现，财政分权制度带来了地方政府维护地方市场发展的动力，通过积极推进地方市场机制的建设，使得资本更快地实现由低效率领域向高效率领域的转移，促进资本的进一步优化。
本文通过对企业非效率投资的原因探讨，分析影响市场参与者的微观作用机制，即通过缓解企业融资约束、降低企业内部代理成本，从而提升企业投资效率。本文的政策建议是:第一，中央政府层面，继续简政放权，从行政审批和国企管理等方面给予地方政府充分的自主管理权限;第二，地方政府层面，遵循市场经济运行机制，加强产权保护和地方法制的执行力度，提高地方政府公共治理水平，减小市场参与者的信息不对称和交易成本;第三，公司层面，加强资本市场建设，提高直接融资水平，缓解企业融资约束，同时完善公司治理水平，减小大股东与中小股东以及所有者与管理者的两类代理成本。
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