电话会议纪要(2)

　　基于对这样一个人民币汇率指数的推出以及央行发表的两篇特约评论员文章，我认为未来的人民币汇率会进入一个灰色地带或者是灰色区域。什么是灰色区域?我想简单地做一个比喻，如果我们把从2005年汇改到2012年人民币单边的升值比做一个白色地带，把人民币单边的贬值比作一个黑色地带的话，那么未来人民币汇率不是黑也不是白，而是一个灰色地带，它可能是一个区间波动的状态。但这个区间波动的中枢在哪里，这更多会参考一揽子货币，但是又并非只决定于这个一揽子货币。它的上下边界在哪里?上下边界目前我们还不知道，这可能掌握在央行手里，央行谈所谓的市场供求，代表它也会观察市场的状况。而且大家都知道，这个货币篮子很大程度上又决定于美元和其他几个主要货币之间的关系的变化。如果一定要让我预测，我觉得这个灰色地带如果体现在人民币汇率上，首先我们要假定未来美元指数、一揽子货币的变化会怎样的。美元在整个加息周期里可能是偏强的，但是会强到什么程度呢?如果我预测未来一年美元指数以100为中枢，在90-110这样一个区间内波动的话，人民币汇率可能以现在的6.4为中枢，上下波动3%就够了(6.21，6.59)。这只是我的理解和判断，它主要体现了区间波动的这样一个灰色地带。具体是不是这样我们可以再观察，但是最近的央行SDR吹风会和两篇特约评论员文章都表明，人民币不一定要选择单边贬值，而是倾向于区间波动这样一个灰色地带。

　　另外一个理解灰色地带的角度，可以从央行的行为来看。对于浮动汇率，我们一般都说央行完全不干预的浮动汇率叫做清洁浮动，我们如果把清洁浮动和完全意义上的浮动汇率比作“白”的话，央行说了，这是我将来的理想的目标，就是退出干预。如果我们把央行持续在市场上稳定汇率这种行为(比如过去人民币主升期间)，甚至把某些国家严格固定汇率，且央行要不停地在市场中操作来固定汇率这种做法比作“黑”的话，那么现在的状态也是这种既非黑也非白的状态。也就是如央行所说，这个市场我要在必要的时候做必要的管理，但央行也说了，希望退出常态式的干预，意味着不到不得已，更多是由市场供求来决定汇率的。但是什么叫不得已?我们现在也还要再去观察，显然央行没有做到完全放开外汇市场不管，但它也不需要每天都陷入在市场的干预中，这是我理解的另外一个层面的灰色地带。

　　总之，不管是做股票投资还是做债券投资，过去大家对汇率的认识是，不是升值就是贬值，而811之后，突然人民币汇率有波动了，未来大家要慢慢适应人民币汇率的区间波动，这可能是有底线的，一段时间随着内外环境的变化，人民币可能比较弱，另一段时间人民币可能会转强。过去一段时间，比如说从去年的6月到目前为止，美元指数都是强的，美元从70多、80左右的水平，一直上到现在高位的100，这种情况下人民币显然是一个弱势，美元的强势也导致了国际资本从包括中国在内的新兴经济体的外流，这种情况下，人民币很难是一个强势货币。但是如果未来某些阶段，比如美联储议息决定做出之后，如果美元指数出现一个阶段性的回落，理论上人民币也存在着参考一揽子汇率走强的可能性。因为从过去来看，特别是今年10月的情况来看，美元没有那么强的时候，全球去美元杠杆、偿还美元债务的动力就会趋弱，那么这会导致债务性的资金流入新兴经济体，我觉得出现这种情况是完全存在可能性的。这是我理解的人民币汇率未来的走势，以及它和这个货币篮子之间的关系。对于投资者，特别是还不熟悉外汇市场的投资者来说，对汇率的理解可能要放弃过去那种简单的“不是升就是贬”的观点，要用一个区间来看待它。因为毕竟第一，中国是一个比较大的经济体，人民币汇率牵一发动全身，不管是对内还是对外;第二，中国的央行也是比较有力量的央行，它还有足够的外汇储备去稳定这个市场。基于这些考虑，人民币汇率维持区间波动，特别是外部环境配合的情况下，还是完全有可能做到的。

　　下面是交流环节：

　　提问：过去关于人民币贬值的压力，我们很自然的理解就是，最近，特别是从2014年下半年开始，美元比较强势，所有的货币，包括欧元、日元对美元都有一个很明显的贬值，所以人民币对美元相应地也有一个调整的压力。到了12月份似乎出现了一些和之前的情况不一样的新状况，特别是12月初欧洲央行降息以后，美元指数是有一个比较明显的回调的，特别是欧元和日元对美元有一个很明显的反弹，但是人民币对美元的贬值压力好像有一种不减反增的状态。上一周贬值的压力，包括速率，特别是加入SDR以后的贬值速率还在加快。如果在美联储加息之后，明年的一二季度如果美元指数没有继续上涨的势头，是不是还有什么原因促使人民币再进行一个调整呢?或者说人民币如果要真正地把目前的这样一种贬值预期或者资本外流的预期打消或者是逆转的话，除了美元指数的稳定以外，您觉得可能是什么样的其他一些条件?

　　回答：我的看法是比较关键的还是美元指数，但是美元指数只是一个显性指标，它不是所有的原因。美元指数在过去一年半的时间内走强背后的根本原因，还是欧美货币政策的分化以及美元走强本身带来的去美元杠杆进程，也就是偿还美元债务的力量始终都存在。所以未来，美元指数仍然是一个显性的指标，但要想真正改变人民币的弱势，不管是阶段性的还是怎样，真正改变人民币的弱势必须要美元指数回落持续的时间足够长。所谓足够长，就是至少要持续一个月、两个月、三个月甚至更长的时间，这一点我觉得比较重要。美元指数回落时间足够长，从它背后的动力来说，才能说大家可能对于欧美经济基本面和货币政策的分化有一个更为清楚的认识;再一个，关键是美元强势带来的这种去杠杆的力量会停下来甚至会出现相反的反馈。这些力量不出现，是很难单从价格上改变人民币的弱势的，它始终要能够带来资本向新兴经济体(包括中国)在内的回流，这才能一定程度上改变人民币的弱势。