财政分权企业投资效率与资本配置的论文(2)

三、研究设计

　　(一）关键变量定义关于财政分权的定义上，已有许多学者做出了 研究n。进行财政分权的实证研究，首先要解决的 是财政分权指标的选取问题。综合现有文献来看， 在财政分权指标的选择上，大多文献研究采用的是 财政支出分权指标，这说明以财政支出分权指标作 为衡量中国财政分权程度的指标获得了较多学者的 认可①。基于此，本文选取了主要以财政支出分权和 财政收人分权两个指标来衡量中国的财政分权程 度。具体选取的指标为:财政收人分权=人均预算内 市级政府的财政收人/人均预算内中央政府的财政收人； 财政支;I丨分权指标=人均预算内市级政府的财政支;丨1/ 人均预算内中央政府的财政支出。最终共得到四个财 政分权指标，即市级财政分权的度量指标分别为 cityfd1、cityfd2、cityfd3、cityfd4。详细变量定义见 表1所列。

　　(二)模型与变量设计本文借鉴Richardson(2006)、曹春方(2014)的研 究，采用以下回归方程（1)和(2)来考察财政分权对 企业投资效率的影响。具体回归步骤是:首先借鉴 Richardson (2006)的模型（1)测度过度投资，其中 growth为企业增长机会，分别用托宾Q值和市值账面 比（bm )作为代理变量，利用该模型回归残差并取绝 —4— 对值来衡量企业非效率投资为overinv，作为被解释 变量②。在模型(2)中，解释变量为地区财政分权度 (cityfd)。参考已有研究12，24，本文选择自由现金流 (flowcash)、管理费用率(mfee)、大股东占款(occpy)、 第一大股东持股比例(bigdesper)以及行业(industry) 与年份(year)等控制变量。行业依照证监会上市公司 行业分类指引按一级代码分类，制造业按二级代码分类。

　　invi, = a + P—ei,-1 + ^2levi,-1 + ^3cashi,-1 +私growth;,-丨 + 达 listage;,-丨 ++j87inv；,-1 + Z year + Z industry + sit(1)

　　overinvi, = a0 + Acity/di, + ^flowcashi, + ^mfee" +^4occupy;,-1 + ^5bigdesperi,-1 + ^6citygdpi, +Z year + Z industry + sit(2)

　　为了进一步检验财政分权制下企业过度投资对 公司价值的影响，本文构造模型(3)。模型(3)的被 解释变量为公司价值(tobinq)。主要的解释变量为 企业过度投资(overinv)、企业过度投资和财政分权的 交叉项(overinv X cityfd)。为了避免出现企业投资效 率、公司价值与财政分权度等具有时间序列变化的 企业特征变量产生反向作用的内生性问题，本文对 财政分权度、企业净利率、企业规模、资产负债率等 都取滞后一期值。

　　value i, = a() + 成overinv" + ^overinv X cityfd +p3cityfdi,-丨 + ^4levi,-丨 + ^5roe i,-丨 + ^6size i,-1 +j87listagei,―丨 + fthigdesperi,―丨 + ^indepratio。―丨 +Z year + Z industry + sil(三)样本选择与数据来源 本文以2002- 2013年A股上市公司为初选样 本，进一步剔除的标准为：①无法在年报和CSMAR 数据库里找到终极所有人资料的公司；②金融类上 市公司；③公司属性缺失的公司；④ST公司。对于 公司属性的划分主要参考WIND数据库和公司年报 进行核对，本文将公司共划分为中央上市国有企业、 地方国有企业和民营企业三类，对于集体企业本文 将其归类为民营公司③。公司财务数据来自于 WIND和CSMAR数据库，地方市级财政数据来自于 各省市统计年鉴和中国经济发展统计数据库。最终 可用的上市公司有效样本数据共6 416个，经最终处 理后，实际可用的有效样本中央国有企业为836个， 地方国有企业为2 623个，民营企业为1 999个。为 了消除极端值的影响，本文对数据库中连续变量上 下1%的极端样本米用winsorize处理。具体见表2 所列。

　四、实证结果与分析

　　(一)财政分权与企业投资效率为了验证本文的假设1，我们首先对方程(2)进 行全样本回归分析。回归结果见表3。从表3中可以 发现，在控制了公司现金流、公司规模、资产负债比 率、管理费用率、大股东占款、第一大股东持股比例 等因素后，无论是以托宾Q值作为企业增长机会还是 以市值账面比作为增长机会来衡量企业投资效率， 财政分权各指标(cityfd 1、cityfd2、cityfd3、cityfd4)和企 业非效率投资(overinv1、overinv2)的回归系数为负， 且都很显著，这说明地方财政分权度越高，公司非效 率投资水平越低。这一结果显示，对于地方上市公 司投资效率来说，在财政分权制度下，地方财政分权 度越高，地方政府维护地方经济发展的“扶持之手” 通过提供较高水平的公共治理，降低交易成本，构建 经济主体之间的交易信任关系，缓解融资约束，提高 企业投资效率水平。 为进一步考察不同产权性质下财政分权程度 对公司非效率投资的影响是否存在差异性特征，检 验前文提出的假设2，本文将全部样本分为国有企 业和民营企业两类。由表4的`回归结果可见，相对 于民营企业，国有企业样本的回归结果中各财政分 权(cityfd)的回归系数更显著为负。说明在财政分 权制度下，相比民营企业，财政分权度越高的地区 越能提高国有企业的投资效率。研究表明，国有企 业有着复杂的委托-代理关系以及代理成本往往高民营企业，以及国有企业往往承担着地方经 济发展的行政性职责，民营企业则更为自由地参与 市场竞争。这表明，相对于民营企业，国有企业的 投资效率在财政分权下受到的影响更为显著。一 旦地方政府在维护地方经济发展所作出的努力程 度越高，减轻对国有企业的控制，使其更有效地参 与市场竞争，降低代理成本，就越能帮助国有企业 充分利用市场资源配置机制，从而会提高国有企业 投资效率水平。有企业根据政府控制的层级可以分为中央国 有企业和地方国有企业。为进一步考察财政分权对 不同控制层级的国有企业的影响是否存在显著差 异，检验研究假设3，根据国有企业实际控制人的层 级将国有企业分为中央国有企业和地方国有企业，其中地方国有企业包括省级和市级国有企业。回归 结果见表5。从表5中可以发现，在地方国有企业的 样本回归结果中，各财政分权指标（cityfd )的回归系数都为负；在中央企业的样本回归结果中，各财政分 权指标(cityfd)的回归系数都为正。这表明相对于中 央国有企业，财政分权对地方国有企业的影响更高， 更能有效地促进地方国有企业的投资效率。可见， 地方财政分权度越高，在地方政府“扶持之手”的作于支持地方国企的发展，将缓解融资约束，降低代理成本，提高地方国有企业的投资效率水平。

　　(二)财政分权、过度投资与公司价值 以上的研究发现，在财政分权度更高的地区，企 业的投资效率越高，越能降低企业的过度投资和投资 不足。对这种结论的解释是较高的财政分权程度代 表着地方政府维护地方经济发展所作出的努力，是政 府公共治理水平提升的一种体现。过度投资或投资 不足往往会造成对公司价值的损害，而公共服务机制 的完善、市场有效性的提高，能够缓解企业的融资约 束，促进资本市场更有效率地运行。如果这种解释是 正确的，那么在财政分权度较高的地方，这种有效市场机制更能缓解企业的过度投资或投资不足对公司 价值造成的损害，使得企业的投资更好地促进公司价 值的提高。利用方程(3)考察财政分权下企业投资效 率对公司价值的影响，即考察企业非效率投资(over- inv1、verinv2)以及交叉项(overinv X cityfd)对企业价 值(value)的影响。我们预计企业的非效率投资会损 害公司价值，而在财政分权下，非效率投资对公司价 值的损害会得到缓解，即预计投资效率系数(overinv1、 overinv2)戍为负，交叉项(overinv X cityfd)的系数 yS2 为正，A+戍不确定。回归结果见表6所列。

　　在表6的回归结果中，可以发现企业非效率投资 (overinv1、overinv2)与公司价值的回归系数/3'都显 著为负，且基本都在1%水平上显著，这说明地方上市 公司的非效率投资对公司价值造成了损害。而交互 项（overinv X cityfd)的系数yS2都显著为正，在以 cityfd1、cityfd2测度的财政分权度下戍+疚<0，在以>0。这 和前面的预期一致，财政分权制下，地方政府维护地 方经济发展所形成的公共治理机制提高了企业投资 效率，缓解了非效率投资对公司价值造成的损害。