五、微观作用机制分析本文对于企业非效率投资的衡量，具体可以分 为投资不足和过度投资两种情况。
(2007)研究发现企业的最优投资规模受融资约束的 影响。Denis and Sibikov(2007)研究发现面临融资 约束的公司持有多余的现金来抓住有价值的投资项 目43。因此，企业投资不足的主要原因则是企业投 资资本受到限制。企业过度投资问题的根源在于所 有权与经营权分离所形成的委托-代理关系。Jensen (1986)认为经理获取利益的最直接方式就是扩大企 业规模，增加企业投资，甚至投资于净现值为负的项 目11。西方学者研究企业过度投资的基本逻辑为： 企业代理问题越严重，则过度投资问题就越严重。 张冀、李习（2005)研究发现，地方国企由于股权结构 不合理导致的委托代理问题是公司多元化投资的重 要原因44。曾庆生(2006)研究发现我国国有性质大 —8 —股东控制的上市公司代理问题更严重45。
从以上研究中可以发现，企业投资不足的原因 往往是融资约束，投资过度则是由于所有者和经营 者不一致而造成的代理成本问题。由此可以进一步 思考，财政分权下减轻企业的非效率投资是不是通 过缓解地方企业的融资约束和减小企业代理成本的 途径来完成的？下文即讨论财政分权与企业的融资 约束以及财政分权与企业的代理成本问题。
(一)财政分权与企业融资约束 前文结果证实了地方财政分权度与企业非效率 投资有着显著的负相关关系。针对财政分权制下减 轻企业投资不足的解释，其中的一个隐含假设是地 方财政分权度越高，越有健全的机制降低企业的融 资约束，使得企业有充足的资本参与到市场投资机 会中。然而，是否地方财政分权度越高，越会降低企 业的融资约束呢？
Almeida(2004)在改进 Fazzari et al(1988)投资- 现金流敏感度模型的基础上，提出测度融资约束的 现金-现金流敏感度模型，并从理论上证明该模型的 有效性。本文借鉴Almeida(2004)的现金-现金流模 型来测度地方财政分权是否降低企业的融资约束， 模型如（4)所示。在该模型中，控制了企业规模 (size)、净资产收益率(me)、资产负债率(lev)等。具 体的回归结果见表7所列。
cash= a + ^flowca shit + f51cijfAit-丨 X flowcash。+ Z^cityH,, - i ++ /35roe,, + /36lev,t +//7listage? + /^citygdp., + 艺year + Z industry + su在表7的回归结果中，发现财政分权指标与企业 现金流的交叉项（cityfd Xcf )和企业现金持有之间的 回归系数都为负，基本都很显著。这些回归结果表 明，在财政分权度较高的地方，存在着更为完善的外 部融资渠道，降低企业的外部融资成本，进而降低企 业的现金-现金流敏感度，缓解企业的融资约束。这 进一步证实了在财政分权制下，缓解了企业的融资 约束，使得企业更好把握市场中的投资机会。
(二)财政分权与企业代理成本 在前面的讨论中，检验了地方财政分权与企业 非效率投资的关系。在财政分权制下，企业投资效 率的提高是不是因为相应的运行成本的降低？或者说这种资源配置会不会弱化影响企业投资效率的公 司代理问题？现有的研究认为投资者利益受到损害 的原因主要有两个，一个是公司管理层的机会主义 给股东造成的损失，即Jensen and Meckling(1976)提 出的管理层与股东之间的第一类委托代理问题19 ; 另一是公司主要控股股东可能会“掠夺”公司的资源 或财产，进而损害中小股东的利益，即La Porta et al. (1998、2000)提出的大股东与中小股东之间的第二 类代理问题14,5。大量的实证研究表明，国外存在 大股东侵害小股东利益k，中国也存在控股股东 通过关联交易等方式侵害中小股东的利益5(Ml。从 以上研究中可以看出，代理问题既有可能导致投资 过度，也有可能导致投资不足，控股股东对其个人利 益的追求导致了公司非效率的投资。而在财政分权 制下，地方市场完善的公共治理机制是否可以有效 降低这类代理问题呢？本文借鉴James et al.(2000) 52和陈德球(2012)的研究，分别采用管理费用率 (mfee)来反映公司管理层与股东之间的代理成本，采 用其他应收款作为衡量大股东占款的指标(occupy) 来反映公司大股东与中小股东之间的第二类代理成 本问题，考察财政分权制下是否能有效地降低公司 代理成本。具体的模型如(5)所示，回归结果见表8 所列。agencecost? = a + /3|cityfd? -丨 + /32size,, - i +^3levu-1 + ^4 indepratio?-1 +^salesincomeratio。+ /^citygdp _丨 +Syear + ^industry + sit(5)
从表8中发现，地方财政分权程度与公司管理费 用率（mfee )和大股东占款（occupy )都显著为负，特 别是与大股东占款在1 %的水平上显著。这说明财政 分权制下，地方政府积极维护地方经济发展所形成 有效的公共治理水平和市场机制在影响企业资源配 置上起着非常显著的作用，能够有效地降低管理层 与股东之间的第一类代理成本和大股东与中小股东 之间的第二类代理成本，抑制了地方政府、企业管理 层以及大股东为了自身利益而损坏企业价值的行 为，提高了企业的投资效率。
六、结论与启示
本文实证检验了财政分权下企业投资效率、公 司价值以及资本配置的关系。研究发现:财政分权 制度在促进地方经济发展的微观作用机制方面，提 高了市场配置资源的力度。总体来说，上市公司所 在地财政分权度越高，企业投资效率越高。相对于 民营企业，国有企业过度投资或投资不足程度越低， 国有企业投资效率越高;相对于中央国有企业，地方 财政分权度越高，地方国有企业过度投资或投资不 足程度越低，即地方国有企业投资效率越高。财政 分权制下能有效降低企业非效率投资对公司价值造 成的损害，使得企业投资更符合市场需求。进一步 研究发现，财政分权制下形成有效的市场机制所带 来的融资约束的缓解和企业内部第一类、第二类代 理成本的降低，是促进地方上市公司投资效率提高 的重要原因。
地方政府在财政分权制下，维护地方经济发展， 减小了信息不对称，缓解企业融资约束，使得企业投 资表现出较弱的现金-现金流敏感度。在企业内部， 财政分权制度提高资本配置效率的机制，主要是通 过降低企业内部的两种代理成本来实现。通过以上 研究发现，财政分权制度带来了地方政府维护地方 市场发展的动力，通过积极推进地方市场机制的建 设，使得资本更快地实现由低效率领域向高效率领 域的转移，促进资本的进一步优化。
本文通过对企业非效率投资的原因探讨，分析 影响市场参与者的微观作用机制，即通过缓解企业 融资约束、降低企业内部代理成本，从而提升企业投 资效率。本文的政策建议是:第一，中央政府层面， 继续简政放权，从行政审批和国企管理等方面给予 地方政府充分的自主管理权限；第二，地方政府层 面，遵循市场经济运行机制，加强产权保护和地方法 制的执行力度，提高地方政府公共治理水平，减小市 场参与者的信息不对称和交易成本；第三，公司层 面，加强资本市场建设，提高直接融资水平，缓解企 业融资约束，同时完善公司治理水平，减小大股东与 中小股东以及所有者与管理者的两类代理成本。
【关于财政分权企业投资效率与资本配置的论文】相关文章：
3.财政投资报告论文
本文来源：http://www.010zaixian.com/shiyongwen/2296633.htm