2017年政府工作报告经济内容解读

　　最新公布的政府工作报告提出，2017年经济增速目标6.5%左右，通胀为3%左右。虽然经济增速目标中枢继续有所下移，但在预期之中，我们仍然维持判断，今年中国经济增长应该能够实现6.5%-6.7%的增速。

　　货币政策稳健中性定调下，M2(广义货币供应)增速目标定在12%左右，较去年的目标有所下调。因为名义GDP(国内生产总值)预计也在12%左右，因此货币政策本质上其实整体是偏向收缩的，尤其M2事实上2016年的目标也未完成，实际仅为11.3%，预计今年也就是在10%-11%之间。社会融资总额也会从去年的12.8万亿元下降到12万亿元左右。这背后的原因可能包括外汇佔款仍然难以扭转下降趋势，金融去槓桿带来的间接融资收缩、直接融资发展，防范债务风险等。

　　在去槓桿的方式上，政府工作报告则提到了资产证券化、市场化法治化债转股和强化国有企业财务槓桿约束。与此同时，对房地产热点区域的住房抵押贷款会审慎，对非过剩产能工业、製造业的信贷会受一定鼓励。

　　製造业投资拐头向上

　　财政赤字2.38万亿元(人民币，下同)，较去年扩大2000亿元，继续维持积极的财政政策，但扩张幅度有所收窄，主要还是受到债务环境的约束，预计实际操作中3%的赤字率也可能进一步突破到4%，广义财政赤字甚至可能高达10%。地方专项债规模继续扩大，但政府整体新增债务融资体量下降，考虑到去年一线和二线城市土地出让收入改善，政府新增债务融资下降对基建投资影响有限。此外，企业减税要求达到3500亿元，全行业税负做到有减无增。

　　总体而言，2017年政府工作目标主线仍在供给侧改革，去槓桿仍将持续，紧信贷结合紧货币，不过主基调仍是稳字当头，经济以稳定为基础。未来中国经济或需依靠自身动力的修復来保持持续上行，这也意味着可能会重回“深度城市化”这一核心驱动力。因为我们认为，经过两三年的结构调整和槓桿腾挪，中国经济已经出现了一些积极的信号，经济增长对政策的倚重度也在下降，经济内在动能会提供一定支撑。整体来说我们还是谨慎偏乐观的。

　　当然，经济增长的核心动力主要还是来自于房地产和基建，以及汽车消费。可能有人说这又是回到了老路上去，但我们认为其中还是有一定的新意。

　　首先是基建，传统的“铁公机”的整体佔比已经下降，而轨道交通、地下管廊、海绵城市等新型基建成为主要的增长动力，这些投资主要落地在一二线城市，背后有着人口和产业的支撑，包括财政部和发改委力推的`PPP(公共私营合作制)项目也在逐渐落地，我们预计2017年基建这一块仍然能够维持在20%以上的增速。

　　其次是房地产投资，我们预计2017年地产投资能够维持5%左右的增速。2017年房地产政策仍要抑制一二线城市的楼市投资需求，但对于三四线城市则採取积极去库存。政策层面明确要房地产市场“防止出现大起大落”，“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应”，这也将使得地产投资保持合理稳定增长。

　　有可能成为黑马的是製造业投资。製造业投资在经歷了连续五年的持续下滑，已经处于歷史的低位，目前已经开始拐头向上，原因包括：工业企业利润已经开始修復;PPI(生产者物价指数)的快速修復已经在向中游行业传导;供给侧改革推进下，民间投资开始有所修復。

　　此外，随着人民币自“811汇改”以来已经累计对美元贬值近15%，叠加外需的局部改善，对出口都将形成一定拉动作用，也对製造业投资提供支撑。出口復甦的逻辑短期内并不会被潜在的中美贸易战所证伪，更何况今年还有“一带一路”峰会。因此，我们预计今年全年製造业投资可能会出现5%甚至更高的增长。

　　多管齐下降槓桿

　　总体来说，在消费和出口保持稳定的情况下，投资这一块能够支撑全年GDP维持在6.5%-6.7%的增速。当然市场目前关注的焦点在于PPI快速冲高之后会否掉头向下，我们对此的分析是需求空间仍值得期待，周期性行业可能面临从价向量的转变，不过还需要进一步的观察。

　　当然，目前值得担忧的仍然是槓桿率过高的问题。不过，我们认为过去两三年的政策框架可以归纳成转移槓桿，以及各个部门资产负债表的再平衡。主要包括三个大的层次。

　　其一是政府资产负债表的修復，尤其是修復地方政府的资产负债表，通过提升中央政府负债率、PSL(抵押补充贷款)、地方债务置换等手段。到2016年年底，地方债务置换预计完成近9万亿元，2017年仍然可能还会有5-6万亿元的规模，基本上差不多2014年底15.4万亿元的地方债务都置换了一遍。我们预计2017年的实际赤字率将提升到4%左右的水平，广义财政赤字很可能高达10%，再叠加上政治周期的因素，这将一定程度修復政府部门的造血功能。

　　其二是金融体系的资产负债表的调整。从2013年的钱荒开始，到最近再度加强对理财资金的监管，包括对信託、同业、表外资产的整理，逐步转向表内的、标准化的、稳健的、以直接金融为主的金融体系，这将大大提升金融服务实体经济的效率。

　　其三是对企业资产负债表的修復。目前看到的进展还比较缓慢，但是未来可能会持续加速──正如中央经济工作会议强调“去槓桿方面，要在控制总槓桿率的前提下，把降低企业槓桿率作为重中之重”。主要的措施包括国企的混合所有制改革、PPP以及债转股等，今年都有集中落地的示范项目。

　　当然市场流动性博弈的结果往往与政策预期存在较大的偏差─民间资本有一种巨大的冲击力或者是政策博弈的情绪。一方面是预期管理的问题─宏观调控本质上是预期管理，保证政策的稳定性和加强前瞻性引导是管理层解决稳预期问题的必须之举。另一方面，资本逐利的属性往往会使得“劣币驱逐良币”，尤其在犬牙交错的改革断裂地带，各种矛盾和风险会逐渐充分地暴露，因此2017年既要关注经济可能出现快速上行的风险，同时也需要关注政策调控强化的风险。

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